聯準會預防性升息 不只牽動AI投資 長債高利率 Q4電子旺季布局全解析

撰文．李瑞瑾、林怡妏、林芷圓

美國聯準會一如市場預期升息一碼，展現抑制通膨決心。專家解讀此並非「連續升息」開端，第四季仍可期待電子業旺季行情，以股優於債為基調投資布局。

「聯邦公開市場委員會（FOMC）決定將聯邦基金利率目標區間上調0.25個百分點，至3.75％至4％，以支持聯準會的雙重使命。」9月17日，美國聯準會（Fed）主席華許（Kevin Warsh）如市場預期宣布升息一碼，理由是「通膨仍居高不下」。

根據18位理事畫出的點陣圖看來，有高達16位理事預期今年底前還有至少一碼的升息空間。趨於一致的立場，使過去半年困擾全球市場的利率不確定性稍有釐清；下一個問題是，這次升息，是否意味著一趟「升息週期」的正式啟動？投資人又該如何解讀整體影響？

野村投信．張繼文

市場逼Fed預防性升息  影響AI企業投資

在野村投信策略暨行銷處資深副總經理張繼文眼中，這次升息一碼的決議，其實像是「市場逼著聯準會必須升息」。

張繼文首先指出，在8月底的傑克森洞全球央行年會上，華許強調「央行會執行該有的責任」，也就是聯準會的雙重使命——就業最大化及控制通膨。隨後，9月初美國發布就業報告，每小時薪資成長率3.1％並不算高，但就業人數達16.2萬人，大幅高於預期，張繼文指出，今年以來多數月分的就業數據都維持正成長，以此看來，就業市場確實可說是表現穩健。

反觀9月中旬公布的通膨數據，8月消費者物價指數（CPI）年增率升至3.4％，核心CPI年增率則為2.4％，全都未見下降趨勢。綜合考量下，便觸發了華許在8月底傑克森洞會議上對市場做出的「暗示」，只要通膨未降至2％，聯準會就必須採取行動。

張繼文強調，「華許現在最重要的一個任務，就是展現他身為央行主席，必須捍衛物價穩定，以及管理通膨預期的職責與決心。」

換言之，這次升息，包含著某種程度「向市場宣示」的意味。「宣示」的對象不僅限於金融市場，同時也包括了對美國政府、甚至是對AI企業。

美國通膨居高不是一、兩天的事，張繼文表示，華許原先可能認為，隨著10年期美債殖利率走高，市場本身已經反映部分緊縮效果，因此不一定需要立即提升政策利率；然而，美國財政部長貝森特（Scott Bessent）卻意外高調出手干預長債利率，反而引發市場對聯準會獨立性的疑慮。

張繼文指出，「華許要去框正這件事情，告訴投資人、所有債券市場參與者：聯準會一定會執行它該做的事情，就是控制通膨以及通膨預期。」他更強調，「財政部長並不能替聯準會解決這個問題。」

另外，本次通膨原因之一是AI企業的大舉投資。張繼文坦言，華許心知肚明，即使是升息一碼，對於企業的融資成本影響有限，但他必須對AI企業發出訊號，設法讓企業在資本支出、發債之前多加考慮，開始思考資金成本會不會愈來愈高、是不是能夠繼續肆無忌憚地大筆投資？

一趟分析下來，既然「宣示意義」的成分不小，張繼文也就將本次動作定調為「預防性升息」，他預期，下一次升息最有可能出現在12月。而除了通膨須見下行走勢之外，另一重要觀察指標是「實質利率」，若實質利率可回升至1％以上，就代表通膨有所緩解，貨幣政策顯現實質緊縮效果。否則，華許仍將扛著「聯準會職責」，再度宣布升息。

另一個重點，既然華許試圖對AI企業發出訊號，「那麼，這就有可能會抑制明、後年的企業資本支出，特別是發展AI的資本支出。」張繼文如此說道。

以此延伸，除了升息造成的資金成本壓力，張繼文提醒，當今市場主流的「AI敘事」也有出現變數可能。他分析，11月舉行的美國期中選舉，若民主黨掌握參、眾兩院與多數地方州，恐使AI相關政策環境出現變化，壓抑AI發展進程、衝擊多頭信心。

另一值得關注的現象，是目前尚在「蜜月期」的華許，並未因升息遭總統川普抨擊，但張繼文認為，若華許再升息2碼甚至3碼以上，便可能「讓川普面子掛不住」，而後續川普與華許的關係，也可能更加耐人尋味。

統一投信．袁永騰

股票本益比回落均值  長債殖利率5％以上成新常態

儘管根據芝商所FedWatch工具，在聯準會利率決策會議前，市場押注聯準會升息的機率已逾九成，股、債市也已事先反映預期，但在會議隔日，統一投信仍召集投研團隊，重新檢視本次利率決策對市場的影響。

「我們關注兩大重點，第一，是不是升息循環的開始？第二，如何評估股價後續走勢？」統一投信協理袁永騰表示。

關於第一個問題，「我們認為聯準會這一次更接近『預防性』的升息，而非新一輪升息循環的開始。」袁永騰說出團隊檢視後的結論。換言之，聯準會本次升息動作，並非打算大幅緊縮貨幣政策，而是希望在通膨失控前，先行調整政策立場，避免後續被迫連續升息。

袁永騰預料，12月將再升息一碼至4％到4.25％，並在這個水準維持一段時間，透過「維持更久的高利率時間、而非繼續向上升息（longer more than higher）」的方式抑制通膨，並同步觀察物價後續走勢。

之所以認為這次會議並非新一輪升息循環的開端，關鍵在於就業市場溫和降溫，「來自需求端的通膨壓力其實相對有限，反倒是由油價等供給面因素帶來的通膨風險仍存在不確定性。」因此，政策重點未必是持續拉高利率、對就業市場增壓，而是讓政策緊縮程度維持更長一段時間。

在股價表現部分，袁永騰指出，過去低利率環境下，充裕的流動性讓投資人願意為企業未來的成長支付更高的溢價，「因此很多股票的本益比，可以漲上近五年平均值再加上一個標準差。」但是，隨著利率上升，股票估值也將面臨壓力，他預料，「股票本益比將由近五年平均值再加上一個標準差，回歸到歷史均值附近，甚至是平均值以下。」

這意味著，未來美股難以再單靠估值擴張推動股價繼續上漲，「接下來投資操作上，比起本益比，我們會更關注企業獲利的成長性。」袁永騰表示。也就是說，企業能否繼續推動每股稅後純益（EPS）實質成長，將成為支撐股價的關鍵。

債市部分，2年期美債殖利率在聯準會決策公布後微幅下滑4個基點，隨後反彈，「短天期債券殖利率在會議前已經消化部分利率決策預期，因此會後市場反應相對溫和。」袁永騰預料，隨著年底升息時間點逼近，短天期債券殖利率才可能出現較明顯的波動；否則，在通膨與利率決策尚未進一步明朗前，預計2年期美國公債殖利率將維持在現行位階，大幅上行的空間相對有限。

相較於短天期債券主要反映聯準會政策預期，長天期殖利率的走勢與通膨關聯有限，主要受美國財政紀律牽動。「目前30年期美債殖利率已達5.3％，若財政赤字難以收斂，市場將要求更高的溢價。」他預料，10年期與30年期美債殖利率至明年都將維持在5％以上，「對長天期債券投資人而言，高殖利率可能不只是短期現象，而是必須適應的市場環境。」

在資產配置上，袁永騰仍建議「股優於債」。他表示，美股方面，只要企業獲利持續成長，指數仍有上行空間；台股部分，儘管第4季漲勢預料不如上半年強勁，且市場資金轉趨謹慎、保守，「但在企業獲利成長仍有約三成的前提下，台股仍能穩健成長。」

不過，袁永騰也提醒在股價進入高位、台股上市櫃企業超越2000家的情況下，選股難度將攀升，他因此認為，透過共同基金或ETF參與股市，是投資人因應市場環境較適合的配置方式。

安聯投信．蕭惠中

電子業迎旺季基本面穩健  但須留意政治雜音

過往經驗顯示，升息通常是股市的壞消息，但美國聯準會9月17日宣布升息當天，台股收漲0.96％，隔日再大漲近900點，重新站上4萬7000點大關。

「市場早在今年7月就已經修正過一波評價了，不論是有人提早預期聯準會必將升息，或是韓國股市洗槓桿造成的跌幅，相關利空當時都已經消化過。」安聯台灣大壩基金、安聯台灣科技基金經理人蕭惠中如此表示。

關於後續利率走勢，蕭惠中指出，「我們當然都希望這是一次性升息，目前最擔心的還是油價，如果戰爭沒有結束、油價持續上漲，不排除會有連續性升息的壓力。」但她強調，連續性升息目前並不在她的假設情境中。

在這樣的前提下，蕭惠中認為這次升息對股市本益比空間並不會造成壓抑效果，她並強調，台股評價目前也落在相對合理的水準，截至今年8月，台股本益比約20.6倍，若以市場對2027年的獲利預估計算，權值股龍頭本益比約17倍。

蕭惠中表示，市場接下來仍應回到基本面，觀察企業獲利能否延續。對此，同時也是安聯亞洲半導體主動式ETF（00412A）經理人的她，目前持樂觀態度。

「第4季到明年第1季，本來就是電子業傳統旺季，會有一波市場期待已久的拉貨動能。」蕭惠中舉例，真正的大單，例如Vera Rubin平台正逐步進入量產與出貨階段，預期從今年第4季起，相關GPU、伺服器與零組件供應鏈的拉貨動能將進一步放大。

另一方面，自研ASIC（特定應用晶片）的部署持續擴大，也將帶動AI伺服器與相關供應鏈需求，「也就是說，各大雲端服務商（CSP）的出貨力道，幾乎都集中在今年第4季才要真正展開。」

只不過，基本面雖然仍持續往上，市場卻開始出現另一個疑慮。近期包含Anthropic、OpenAI等AI業者陸續對AI發展速度與安全風險表態，讓市場不免擔心，這一輪AI基礎建設熱潮還能延續多久？

對此，蕭惠中認為，科技巨頭近期的表態可能參雜政治考量。她分析，隨著11月美國期中選舉將至，市場開始討論國會政治版圖可能出現變化，「現在是川普的共和黨執政，共和黨向來很支持AI，但萬一民主黨之後贏了怎麼辦？假設未來的政治風向變了呢？所以現在當然要稍微『假裝』、踩一下煞車。」

蕭惠中指出，企業「表態」與真正停止投資，是兩回事。「你覺得美國有任何一家CSP敢在這時候落後嗎？」蕭惠中說：「美國一家科技巨頭去年說要暫停一部分資料中心的投資，這個做法已經被市場笑好幾次了……。這背後其實是完全錯誤的決定，當競爭對手持續投入時，你現在停下腳步，等於是把市場拱手讓人。」

蕭惠中因此評估，AI基礎建設投資仍在持續。從供應鏈的實際狀況來看，目前成熟製程的稼動率仍維持滿載；而以材料端來看，銅箔基板（CCL）下半年漲幅落在20％至50％，ABF載板價格也至少上漲10％至20％。

從產品迭代的速度，也能看出AI產業的需求仍在往前推進，「我們持續追蹤AI晶片大廠的規格演進，目前市場焦點已經看到更高階的Rubin Ultra，而現況是Rubin這一代才剛開始出貨。」蕭惠中表示，再加上目前AI供應鏈缺貨狀況普遍、供給端偏緊，也進一步支撐整體產業鏈動能。

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